利息净收入增速环比回升，利润增速保持高位。截至25Q3，常熟银行601128）营收、PPOP、归母净利润增速(累计同比增速，下同)分别较25H1-1.9pct、-2.0pct和-0.7pct至8.2%、10.1%和12.8%。拆分来看，利息净收入增速较25H1+1.5pct至2.4%，来自强劲资产扩张和净息差收窄明显放缓的共同支撑；净手续费收入同比增速环比有所回落，主要受基数效应影响；其他非息收入增速环比-24.7pct至20.0%，其中投资收益与公允市价变动损益之和同比增速则环比改善，背后或来自配置盘债券兑现的支撑。25Q1-Q3信用成本环比25H1有所压降，支撑归母净利润增速保持高增。资产扩张有所提速，存款结构持续优化对净息差有关键支撑。截至25Q3，常熟银行总资产、贷款总额同比增速分别为10.9%(环比+1.7pct)、7.1%(环比+1.9pct)，其中个人贷款和个人经营贷分别贡献了30.8%和16.7%的25Q3贷款增量。25Q1-Q3净息差环比25H1仅收窄1BP，是23H2以来季度降幅最小的一次。考虑到期间资产增速逆势上行，我们推测新发放贷款定价或阶段性平稳，同时在活期化趋势延续、久期压缩的环境下，计息负债成本率有可观改善，截至25Q3，活期存款占比环比25H1继续小幅提升0.04pct，储蓄存款中两年期及以下占比突破50%，较年初提升3.4pct。资产质量表现平稳首次实施中期分红。截至25Q3，不良率环比持平，拨备覆盖率463%，环比-26.7pct，拨贷比环比-22BP，拨备反哺利润空间依旧充足。9月，常熟银行首次实施中期分红，且分红比例较24年全年提高5.5pct至25.27%(归母净利润口径)。截至25Q3，核心一级资本充足率为11.1%，环比+0.4pct。根据25Q3财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为12.1%/10.5%/10.1%，BVPS为9.62/10.85/12.21元(原预测值为10.53/11.90/13.40元，因股本变化而做出调整)，当前股价对应25/26/27年PB为0.75X/0.67X/0.59X。参考可比公司平均估值，由于公司ROE优势依旧明显，给予10%溢价，即25年0.84倍PB，对应合理价值8.12元/股，维持“买入”评级。

  事件：2025年10月23日，巨化股份600160）发布2025年三季报。公司2025年前三季度收入为203.94亿元，同比上升13.89%；归母纯利润是32.48亿元，同比上升160.22%；扣非归母纯利润是31.99亿元，同比上升170.13%。对应公司25Q3营业收入为70.62亿元，环比下降6.22%；归母纯利润是11.97亿元，环比下降3.60%。点评：25Q3制冷剂产品涨价趋势延续，公司业绩同比高增。2025年前三季度公司制冷剂/石化材料/基础化工产品及其它/含氟聚合物材料/氟化工原料/食品包装材料/含氟精细化学品收入分别是93.52/30.27/22.20/13.77/9.93/5.37/2.80亿元，YoY分别为48.01%/-0.25%/8.59%/5.50%/10.50%/-26.52%/19.62%，整体毛利率为28.86%，同比上升11.91pcts。产销量方面，2025年前三季度公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/食品包装材料/石化材料/基础化工产品及其它产量分别为89.81/44.01/10.39/11.33/47.96/235.87万吨，YoY为7.61%/-0.32%/6.80%/-7.50%/4.96%/2.55%；销量分别为28.83/23.06/3.64/4.91/42.76/145.78万吨，YoY分别为9.40%/-6.40%/9.79%-21.73%/9.73%/10.71%。产品价格这一块，2025年前三季度公司氟化工原料/制冷剂/含氟聚合物材料/食品包装材料/石化材料/基础化工产品营销售卖均价分别为0.34/4.06/3.78/1.09/0.71/0.15万元/吨，同比变化分别为1.01%/58.14%/-3.91%/-6.11%/-9.09%/-1.91%。费用方面，2025年前三季度公司销售费用同比下降0.79%，销售费用率为0.60%，同比下降0.09pcts；财务费用同比上升19.47%，财务费用率为0.35%，同比上升0.02pcts；管理费用同比上升8.82%，管理费用率为3.29%，同比下降0.15pcts；研发费用同比上升0.68%，研发费用率为4.19%，同比下降0.55pcts。公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为36.28亿元，同比上升353.48%；投资活动产生的现金流净额为-32.46亿元，同比下降71.55%；筹资活动产生的现金流净额为3.43亿元，同比下降36.22%。期末现金及等价物余额为30.39亿元，同比上升213.25%。应收账款同比下降2.38%，应收账款周转率有所上升，从2024年同期的14.14次上升到17.06次；存货同比下降1.98%，存货周转率会降低，从2024年同期的6.75次下降到5.96次。制冷剂行业景气度延续，四季度产品价格或稳中有升。制冷剂行业整体维持高景气态势。一方面，第二代氟制冷剂(HCFCs)生产配额持续缩减，第三代氟制冷剂(HFCs)继续实行生产配额管理，行业供给端约束强化，推动供需结构逐步优化。另一方面，下游空调、冷链等领域需求稳步增长，共同支撑产品价格持续上行，毛利率稳步提升。根据百川盈孚多个方面数据显示，截至三季度末，R32/R125/R134a价格分别为62500/45500/52000元/吨，较季度初分别增长19.04%/0%/6.12%。展望2025年四季度，我们大家都认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束越来越明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望保持高位。公司布局四代制冷剂及氟化液等高端产品，整体产品附加值有望提升。四代制冷剂方面，公司现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，同时计划通过新建与技术改造扩建产能近5万吨。氟化液方面，公司开发出电子氟化液氢氟醚D系列新产品和全氟聚醚JHT系列新产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴起的产业提供良好的热管理、高精度清洗、恶劣环境润滑解决方案。我们看好公司在第四代氟制冷剂、氟化液等高端下游产品领域的布局，整体盈利水平有望提升。

  投资建议：我们预计巨化股份2025-2027年收入分别是286.09/315.48/337.57亿元，同比增长17.0%/10.3%/7.0%，归母净利润分别为45.72/57.91/65.51亿元，同比增长133.3%/26.7%/13.1%，对应EPS分别为1.69/2.15/2.43元。结合公司11月12日收盘价，对应PE分别为21/17/15倍。我们基于以下两个方面：1)我们大家都认为临近年末，三代制冷剂生产配额已逐步消耗，供给端约束越来越明显，行业整体景气度有望延续，产品价格有望保持高位；2)我们看好公司在第四代氟制冷剂、氟化液等高端下游产品领域的布局，整体盈利水平有望提升，维持“买入”评级。

  风险提示：行业周期性波动风险；安全环保风险；新产品替代风险；生产配额紧缩风险

  推荐逻辑：(1)行业新能源渗透率再创新高，政策发力刺激需求。25年1-9月新能源乘用车批发端渗透率达49.9%，同比+7.4pp，产品供给升级+政策端发力推动行业迈向需求拉动阶段，以旧换新政策持续推动进一步刺激需求释放。(2)技术优势突出，持续巩固龙头地位。公司2025H1市占率为29.4%，公司作为行业龙头致力于实现资源垂直整合并且加强研发技术，25H1研发费用296.0亿元，同比+50.8%，强化技术有利于打造爆款车型，完成对市场占有率以及品牌地位的持续巩固。(3)规模效应+海外销量提升带动单车盈利攀升。23年公司销量突破300万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局成果显著，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。长久来看，多重利好因素或将刺激销量持续增长，助力公司单车盈利水平抬升。新能源渗透率破40%，政策端助力行业销量增长。25H1新能源乘用车批发端渗透率达44.3%，同比+9.1pp。特别地，今年纯电/插混齐发力，25H1销量分别为441.5/252.1万辆，同比+46.2%/+31.1%。今年中央、地方、企业全面推动汽车以旧换新，截至9月10日，汽车以旧换新申请量达到了830万份，政策效果全面显现。此外，商务部表示还将持续开展千县万镇新能源汽车消费季，加强新能源汽车供需对接。下一步商务部还将推进汽车流通税费改革，未来商务部继续加大力度多措并举、持续释放汽车消费潜力。公司实现资源垂直整合，持续巩固龙头地位。从业务布局来看，比亚迪002594）坚持资源垂直整合，经营事物的规模覆盖新能源汽车、手机、电池、半导体等多个领域。目前，公司在新能源汽车领域处于绝对龙头地位，24/25H1市占率分别为34.1%/29.8%，大幅领先于其他厂商。此外，公司的电池产品在产品力与性价比方面具备一定竞争力，25H1全球市占率为17.8%，同比+2.4pp，保持全球第二地位。面对电车行业竞争，具备强大资源的车企才拥有力量抵御不确定性，而公司作为行业龙头有望在行业洗牌的过程中充分的利用资源进一步巩固自身领头羊。公司深耕汽车领域多年，规模效应开始显现，海外布局成效显著。公司通过“两网”销售经营渠道，打造完整产品矩阵，渠道优势显著。公司产品输出能力强，已推出多款月销过万的爆款车型，23年公司销量302.4万辆，单车盈利0.9万元/辆，同比+9.9%，24年销量突破400万辆，单车盈利0.88万元/辆。此外，公司海外布局效果非常明显，25H1海外销量25.4万辆，同比+150.4%。后续新平台/新车型的上市以及海外市场持续发力或将进一步拉动比亚迪销量增长，继而助力单车盈利向上。

  盈利预测与投资建议。公司系乘用车行业龙头，持续强化技术、产品研制以及拓展海外市场有利于为公司打造新增长动能。我们预计未来3年归母净利润复合增长率为17.7%。给予公司26年21倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示：销量没有到达预期的风险，电池外供不及预期的风险，原材料价格持续上涨风险，地理政治学风险等。

  长江证券——2025年三季报点评：成本优势下延续较好盈利，降负债目标提前完成

  事件描述牧原股份002714）披露2025年三季报业绩，2025年前三季度公司实现营业收入1117.90亿元(YoY+16%)，实现归母净利润147.79亿元(YoY+41%)，实现扣非归母净利润154.73亿元(YoY+38%)。其中单三季度实现营业收入353.27亿元(YoY-11%)，实现归母净利润42.49亿元(YoY-56%)，实现扣非归母净利润47.97亿元(YoY-54%)，非经常性损益中包括6.1亿元的猪场固定资产硬件处置损失。事件评论出栏保持高增，能繁存栏环比调减。2025年前三季度公司生猪出栏约6916万头(8-9月种猪出栏未披露)，同比增长38%，其中商品猪5732万头，同比增长27%，仔猪1157万头，同比增长151%。单三季度公司生猪出栏约2225万头，同比增长25%，其中商品猪1893万头，同比增长17%，仔猪328万头，同比增长117%。截至三季度末，公司能繁母猪存栏330.5万头，环比二季度末减少12.6万头，预计到年底将保持这一规模；生产性生物资产77.4亿元，同比减少24%，环比二季度减少5%。生产成绩持续优化，成本显著下降，猪价下行期仍取得较好盈利。公司9月完全成本已降至11.6元/公斤，测算单三季度平均完全成本约11.7元/公斤，环比二季度测算值下降约0.6元/公斤，商品猪销售均价约13.6元/公斤，环比二季度下降0.8元/公斤，测算商品猪头均利润约234元，商品猪销售盈利约44亿元，生猪养殖业务盈利约48亿元。核心指标方面，9月全程成活率约87%，断奶到上市成活率约93%，PSY达到29左右，肥猪日增重提升至880克，育肥料肉比在2.64左右，未来通过育种、营养、智能化应用等方面的持续发力，公司有望进一步提升生产效率、压降成本。百亿降负债目标提前实现，资本开支稳中有降。截至三季度末，公司资产负债率降至55.5%，环比下降0.56个百分点，负债总金额较年初已下降约98亿元。如果考虑十月完成的50亿元的权益分派，今年提出的100亿元降负债目标已经超额实现。前三季度公司资本开支累计72.9亿元，同比减少28%，单三季度资本开支20.6亿元，同比减少51%，环比减少13%，未来国内部分的资本开支将呈现下降趋势。出海业务稳步推进，越南合资楼房养殖项目落地。9月牧原与BAF签署合作协议，双方将合作在越南西宁省建设并运营高科技楼房养殖项目，公司将自身的技术及生产体系复制到海外市场，有望取得较好盈利。公司未来几年海外资本开支的具体量级将根据海外业务的进展确定，但相比于国内的资本开支，预计将处于较低水平。牧原股份已由高成长发展阶段步入高水平质量的发展阶段，更看重提升效率、深挖成本、降低负债，自由现金流水平有望得到持续提高，同时海外市场带来更广阔的发展空间，预计2025、2026年公司实现归母净利润155、176亿元，重点推荐。

  风险提示1、突发动物疾病的影响导致企业业绩与出栏规模不达预期；2、饲料原材料价格显著上升;3、公司扩张速度没有到达预期；4、需求短期显著下滑。

  中信证券——拓普集团601689）2025年三季报点评—机器人放量前夕，紧抓液冷新机遇

  核心观点：公司2025Q3实现盈利收入79.94亿元，同比+12.11%，实现归母净利润6.72亿元，同比-13.65%。净利润同比下滑，还在于海外客户短期销量下滑，影响了公司海外基地产能利用率，折旧占营收比重提高。公司是国内优质、稀缺的Tier0.5级平台型零部件供应商，产能布局前瞻；同时机器人&AI液冷业务开展顺利，开辟全新成长空间。考虑公司新能源汽车客户销量的调整，我们下修公司2025/26/27年净利润预测至30.6/39.4/49.8亿元(原预测为32.3/40.5/50.1亿元)。我们给予公司2025年40xPE，调整目标价为70元，维持“买入”评级。

  核心观点公司Q3业绩符合预期，收入同比高增长，利润扭亏为盈，其中海外市场表现亮眼。展望Q4，随着2025年新一轮设备更新项目逐步落地，公司招投标数据有望持续改善，叠加今年前三季度国内部分订单在Q4确认收入以及海外市场高增长态势，Q4收入在去年低基数下有望实现较好的增长，25全年利润率有望明显提升。展望明年，公司国内外市场占有率有望持续提升，5.0TMR、uMIPanorama、光子计数能谱CT等高端产品有望快速放量，全年收入和净利润有望实现稳健增长，其中上半年业绩基数较低，全年业绩增速预计将呈现前高后低的趋势。此外，公司超声全系列新产品(涵盖超高端、中端、便携式及无线掌上超声等)即将上市，建议重点关注。

  简评Q3收入同比高增长，利润扭亏为盈2025年前三季度，公司实现盈利收入88.59亿元(+27.39%)，归母净利润11.20亿元(+66.91%)，扣非后归母净利润10.53亿元(+126.94%)；25Q3实现盈利收入28.43亿元(+75.41%)，归母净利润1.22亿元(去年同期为-2.79亿元)，扣非归母净利润0.88亿元(去年同期为-3.34亿元)。Q3业绩符合预期，收入在去年同期低基数下实现高增长，利润端较去年同期实现扭亏为盈，主要受益于国内市场行业政策落地节奏加快以及海外业务实现高增长。Q3净利率较Q2会降低，主要由于公司收入和净利润有明显的季节效应，每年Q2和Q4净利率较高，Q1和Q3净利率相对较低。

  看好公司长期发展前途和投资价值公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，在2025年新一轮设备更新项目落地的驱动下，国内行业招投标有望延续前三季度的改善趋势，海外市场有望保持高增长态势；同时，国内大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场占有率有望提升。中期来看，海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长久来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领头羊。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为126.82亿元、154.16亿元和188.44亿元，分别同比增长23.12%、21.56%和22.24%，预计归母净利润分别为20.32亿元、24.75亿元和30.38亿元，分别同比增长61.03%、21.79%和22.76%，25年归母净利润增速预计远高于收入端，主要考虑24年利润基数相比来说较低。维持“买入”评级。

  风险提示1、行业政策风险：由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求受一定的影响，以及国内医疗设施采购需求跟政策相关度较高，存在本报告给出的业绩预测可能达不到的风险；国内医疗设施集采造成公司市场占有率和毛利率水平下降的风险；中美关税政策对公司零部件采购和整体业绩影响的风险；2025年新一轮医疗设施以旧换新政策执行进度没有到达预期的风险。2、公司部分产品的核心部件依赖外购，可能会产生短期缺货或成本上升的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；人才短缺及流失风险。3、市场之间的竞争加剧，公司市场占有率下降的风险；如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售没有到达预期，市场竞争力下降的风险。4、政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款没办法回收的风险；存货跌价准备损失风险。